四、醫藥中間體外包之術(shù)：以技術(shù)為本，把握高端客戶(hù)和具有爆發(fā)力的品種
�、�、技術(shù)驅動(dòng)：青睞國際領(lǐng)先、儲備實(shí)力強、研發(fā)投入高的公司
從產(chǎn)業(yè)鏈的位置來(lái)看，當前生產(chǎn)醫藥中間體的6 家精細化工上市公司都處于產(chǎn)業(yè)鏈的低端，無(wú)論是向專(zhuān)業(yè)外包服務(wù)商發(fā)展，還是向原料藥和制劑延伸，技術(shù)實(shí)力都是不變的核心驅動(dòng)力。
就技術(shù)優(yōu)勢而言，青睞具有技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平、儲備實(shí)力強、研發(fā)投入高的公司：
第一集團：聯(lián)化科技和雅本化學(xué)。聯(lián)化科技以氨氧化法、氟化等八大核心技術(shù)作為技術(shù)核心，其中氫氧化法處于國際領(lǐng)先。雅本化學(xué)的手性藥物尤其是其化學(xué)拆分和消旋技術(shù)處于國際領(lǐng)先，且研發(fā)投入最高，占收入6.4%。
第二集團：萬(wàn)昌科技和永太科技。萬(wàn)昌科技廢氣氫氰酸法是成本最低、工藝最先進(jìn)的生產(chǎn)原三甲酸酯的方法。永太科技則以氟精細化工見(jiàn)長(cháng)。
第三集團：天馬精化和九九久。
�、�、與大客戶(hù)深度合作，分享共同成長(cháng)的果實(shí)，提升核心價(jià)值
從迎合需求、對沖風(fēng)險和增強核心競爭力的角度分析，傍大款模式將是中間體CMO 的必然之選。
下游醫藥行業(yè)的集中度遠高于醫藥中間體行業(yè)，未來(lái)需求主要來(lái)自于大客戶(hù)：⑴從集中度來(lái)看，全球醫藥產(chǎn)業(yè)的集中度較高（世界前十制藥企業(yè)的集中度為41.9%），這使得中間體CMO 的主要需求都來(lái)自于跨國巨頭。⑵中間體行業(yè)的集中度只有20%，議價(jià)能力較弱，未來(lái)的發(fā)展方向也將從屬于醫藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。⑶跨國醫藥巨頭們是現在和未來(lái)需求的主要來(lái)源。鎖定大客戶(hù)，也就鎖定了未來(lái)的需求。
減小訂單量較小和訂單不穩定的風(fēng)險：CMO 企業(yè)為客戶(hù)提供非標準化的定制生產(chǎn)，毛利率相對水平較高，但存在訂單量較小和訂單不穩定的風(fēng)險。大客戶(hù)的需求量較小客戶(hù)大，其需求的數量和多樣性可以對沖這種風(fēng)險。
信譽(yù)度增強，提升合作深度，增加核心競爭力：大客戶(hù)對深度合作（如小試中試到商業(yè)化規模生產(chǎn)）的需求更多，比如從簡(jiǎn)單的中間體生產(chǎn)拓展到產(chǎn)品商業(yè)化聯(lián)合開(kāi)發(fā)、甚至CRO 領(lǐng)域的合作，而且也更愿意投入資源與戰略供應商一起合作，有助于公司積蓄和提升技術(shù)實(shí)力。與大款的合作塑造了公司的商譽(yù)，可以掌握國際新產(chǎn)品研發(fā)的最新進(jìn)展，同時(shí)可以利用客戶(hù)的產(chǎn)品市場(chǎng)拓展產(chǎn)品市場(chǎng)，利用客戶(hù)的產(chǎn)品專(zhuān)利保護自身產(chǎn)品。
聯(lián)化科技和雅本化學(xué)定制比例最高、且與大客戶(hù)深度合作。從與客戶(hù)合作的深度來(lái)看，聯(lián)化科技和雅本化學(xué)定制生產(chǎn)的比例均超過(guò)了業(yè)務(wù)收入的50%，雅本化學(xué)。聯(lián)化科技與FMC、杜邦、陶氏等大客戶(hù)合作，雅本化學(xué)與杜邦、羅氏、梯瓦合作，且是杜邦的戰略供應商。其他幾家公司雖然也有不少跨國巨頭客戶(hù)，但定制比例不高，以自產(chǎn)自銷(xiāo)為主，合作粘性相對較低。
�、�、下游需求增長(cháng)和產(chǎn)品專(zhuān)利周期是爆發(fā)力的雙重指標
為何要尋找爆發(fā)力：⑴醫藥產(chǎn)品紛繁復雜，應用各有不同，下游需求具有爆發(fā)力的產(chǎn)品將有更大的機會(huì )提升銷(xiāo)量和利潤率，增強公司的盈利能力。⑵傍大款模式可能存在過(guò)度依賴(lài)少數客戶(hù)，導致需求不穩定的風(fēng)險。高需求和具有爆發(fā)力的產(chǎn)品有助于降低這種風(fēng)險。⑶ 尚未商業(yè)化的產(chǎn)品因其需求和工藝都具有較大不確定性，因此風(fēng)險較大，此時(shí)產(chǎn)品的多樣化有助對沖這種風(fēng)險。
從以下兩方面來(lái)評估下游需求的爆發(fā)力：
1. 產(chǎn)品應用領(lǐng)域的需求增長(cháng)。按大領(lǐng)域來(lái)看，抗腫瘤、抗癌、抗心血管、抗癲癇、抗血栓的相關(guān)藥物需求更具有成長(cháng)性，國內需求增速超過(guò)20%。
2. 產(chǎn)品自身的生命周期，一般來(lái)說(shuō)，在下游需求較為確定的情況下，生產(chǎn)專(zhuān)利尚未到期的專(zhuān)利藥物中間體因其獨家性而具有較高的利潤率較高；專(zhuān)利到期后的3 年仿制藥中間體的需求會(huì )有爆發(fā)式增長(cháng)；而當產(chǎn)品的生命周期即將結束時(shí)銷(xiāo)量的增長(cháng)放緩同時(shí)利潤率也面臨下降風(fēng)險。
綜上，更青睞產(chǎn)品種類(lèi)豐富、下游需求增速較高、專(zhuān)利還未到期或剛到期的公司。此外，儲備產(chǎn)品也是關(guān)注的重點(diǎn)。經(jīng)過(guò)比較現有和募投項目產(chǎn)品的下游需求和專(zhuān)利生命周期，判斷產(chǎn)品爆發(fā)力處于第一集團的是：聯(lián)化科技、雅本化學(xué)和永太科技，聯(lián)化科技、雅本化學(xué)具有更多專(zhuān)利還未到期、且產(chǎn)品需求前景較好的產(chǎn)品儲備，永太科技的抗糖尿病中間體也具有較好的產(chǎn)品爆發(fā)力。第二集團：天馬精化和萬(wàn)昌科技，第三集團：九九久。
五、投資邏輯：尋找高成長(cháng)和低估值
具有投資價(jià)值的公司應具備較好的成長(cháng)性和具有吸引力的估值水平，并將核心競爭力、業(yè)績(jì)表現和估值三者的綜合水平作為投資邏輯主線(xiàn)。通過(guò)比較，看好聯(lián)化科技、雅本化學(xué)和萬(wàn)昌科技，建議關(guān)注：⑴聯(lián)化科技和雅本化學(xué)的技術(shù)優(yōu)勢、客戶(hù)關(guān)系以及產(chǎn)品爆發(fā)力突出，成長(cháng)型確定；⑵萬(wàn)昌科技的增長(cháng)穩定且估值較低，具有投資吸引力。
1、聯(lián)化科技
領(lǐng)先的定制生產(chǎn)企業(yè)：聯(lián)化科技是國內農藥和醫藥定制生產(chǎn)的領(lǐng)先企業(yè)，定制生產(chǎn)比例逐年提升。未來(lái)三年凈利潤有望保持30%的增長(cháng)率高速成長(cháng)。
大客戶(hù)資源豐富且深厚：世界前6 大農藥巨頭有5 家是公司的客戶(hù)，醫藥大客戶(hù)實(shí)力雄厚，包括拜耳等。與客戶(hù)的長(cháng)期合作和信任關(guān)系奠定了合作深度的基礎，客戶(hù)粘性高。
技術(shù)優(yōu)勢明顯：氨氧化法引入腈基技術(shù)，通過(guò)使用新型催化劑和先進(jìn)的生產(chǎn)設備，工藝達到國際領(lǐng)先水平，成本低廉且操作過(guò)程基本無(wú)毒。
成長(cháng)性
后續項目豐富，未來(lái)三年成長(cháng)可期：增發(fā)項目年產(chǎn)300 噸唑草酮、500 噸聯(lián)苯菌胺、300 噸甲蟲(chóng)胺項目于2012 年6 月投產(chǎn)；增發(fā)項目年產(chǎn)300 噸淳尼胺、300 噸氟唑菌酸、200 噸環(huán)丙嘧啶酸項目將于 2013 年4 月正式投產(chǎn)；外延式收購確保2014 年后增長(cháng)，遼寧天予化工項目、山東平原永恒化工項目、湖北郡泰醫藥化工項目拓展公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈，豐富聯(lián)化科技的品種線(xiàn)和客戶(hù)群。
催化劑
短期：唑草酮、聯(lián)苯菌胺、甲蟲(chóng)胺募投項目增厚2012 業(yè)績(jì)；農藥行業(yè)需求增加
中長(cháng)期：淳尼胺、氟唑菌酸、環(huán)丙嘧啶酸募投項目投產(chǎn)并達產(chǎn)
風(fēng)險：全球醫藥和農藥景氣度下降；募投產(chǎn)品銷(xiāo)售低于預期；市場(chǎng)系統風(fēng)險
2、雅本化學(xué)
農藥和醫藥高級中間體的定制生產(chǎn)新貴。農藥中間體主要是殺蟲(chóng)劑氯蟲(chóng)苯甲酰胺的中間體BPP 和CHP，其中CHP 是BPP 的前驅體。醫藥中間體主要是抗癲癇藥中間體和抗腫瘤藥中間體，具有量小品種多的特點(diǎn)。
公司的主要客戶(hù)均為跨國巨頭，其中農藥中間體的客戶(hù)是杜邦，醫藥中間體是梯瓦和羅氏。定制模式增強客戶(hù)粘性，鎖定下游需求。以與杜邦的合作為例，作為杜邦的戰略供應商，多年合作構筑堅實(shí)的信任基礎和進(jìn)入壁壘，合作深度不斷增強。
積極開(kāi)拓新客戶(hù)，有望緩解客戶(hù)集中度的風(fēng)險：公司正積極開(kāi)拓與其他跨國醫藥公司的業(yè)務(wù)機會(huì )，其中包括輝瑞公司、默沙東公司、禮來(lái)公司、勃林格殷格翰公司、日本住友化學(xué)公司以及拜耳公司等。
公司的雜環(huán)技術(shù)如吲哚和手性在國內領(lǐng)先，良好的研發(fā)平臺和激勵機制幫助留住人才，進(jìn)一步夯實(shí)研發(fā)優(yōu)勢。
成長(cháng)性
募投項目和自建項目共同驅動(dòng)，保障未來(lái)三年業(yè)績(jì)增長(cháng)：募投項目農藥中間體BPP 和其他小品種中間體將在2012 年底前陸續投產(chǎn)，解決產(chǎn)能瓶頸。南通基地建設抗腫瘤藥物、抗病毒藥物、心血管藥物和抗過(guò)敏藥物中間體，力爭培育3-5 個(gè)過(guò)億的品種。鹽城基地重點(diǎn)發(fā)展農藥中間體和原料藥制劑等，產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸。
催化劑
短期：募投項目年底前陸續投產(chǎn)
中長(cháng)期：募投項目達產(chǎn)并貢獻業(yè)績(jì)；新客戶(hù)開(kāi)發(fā)順利；
風(fēng)險：產(chǎn)能瓶頸未能解除；大客戶(hù)依賴(lài)度高；新增訂單低于預期；市場(chǎng)系統風(fēng)險。
3、萬(wàn)昌科技
萬(wàn)昌科技是農藥醫藥中間體領(lǐng)域的隱形冠軍，主營(yíng)產(chǎn)品為原甲酸三甲酯與原甲酸三乙酯，2009 年全球市場(chǎng)占有率分別為21.05%和29.25%，是全球最大的生產(chǎn)商。
技術(shù)獨特，綜合毛利率高，具有品質(zhì)與收率高，投資較少，經(jīng)濟性能優(yōu)越的特點(diǎn)。目前全球原甲酸酯行業(yè)已完成洗牌寡頭壟斷，競爭對手擴產(chǎn)不多。公司競爭優(yōu)勢顯著(zhù)，利用專(zhuān)利創(chuàng )新的“廢氣氫氰酸法”工藝，競爭力遠高于競爭對手。
下游需求高增長(cháng)保障募投產(chǎn)能的銷(xiāo)售。萬(wàn)昌科技新增產(chǎn)能1.3 萬(wàn)噸，預計到2014 年全球原甲酸酯新增需求6 萬(wàn)噸，遠大于募投產(chǎn)能。其中，三甲酯與三乙酯的需求增量為3.8 與2.2 萬(wàn)噸，年均增速24%與12%。
成長(cháng)性
公司募投項目原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯即將投產(chǎn)，2013 年公司兩個(gè)產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)量將有所增長(cháng)。長(cháng)期看，公司未來(lái)發(fā)展將取決于其在新產(chǎn)品領(lǐng)域的拓展，以及和國際農藥巨頭先正達的合作緊密程度。
催化劑
短期：募投項目達產(chǎn)貢獻業(yè)績(jì)。
中長(cháng)期：苯并二醇項目投產(chǎn)并貢獻業(yè)績(jì)、其他新產(chǎn)品開(kāi)拓、客戶(hù)合作進(jìn)一步加深。
風(fēng)險：下游需求低于預期；原材料供應波動(dòng)；環(huán)境安全風(fēng)險；農業(yè)政策變化；市場(chǎng)系統風(fēng)險。
（南方財富網(wǎng)個(gè)股頻道）