國投泰康信托資管研究聲：下半年行情如何演繹？

　　AI、紅利等概念輪番登臺，A股前半年的走勢至今仍令人心跳加速。七月已至，三中立足長(cháng)遠、美聯(lián)儲降息預期升溫，A股市場(chǎng)積極因素正在積累……

　　接下來(lái)，行情將如何演繹，哪些具備更的配置價(jià)值？本期資管研究聲將與您一同近期市場(chǎng)信號。

　　觀(guān)點(diǎn)

　　上半年市場(chǎng)呈分化態(tài)勢，綜合宏觀(guān)和市場(chǎng)，下半年外部環(huán)境或將優(yōu)于上半年，內部經(jīng)濟復蘇仍需要進(jìn)一步策發(fā)力支持。

　　基于當前經(jīng)濟基本面和宏觀(guān)貨幣財策，下半年關(guān)注和地方財發(fā)力項目進(jìn)展、房地產(chǎn)和地方債風(fēng)險紓解進(jìn)度、消費恢復力度。任何一個(gè)方面的超預期修復，都將帶動(dòng)A股順周期走出一波上漲行情，若宏觀(guān)預期沒(méi)有明顯改善，A股大概率延續上半年結構性行情；

　　從各大類(lèi)資產(chǎn)角度，綜合考慮收益預期和勝率，下半年對各類(lèi)資產(chǎn)預期排序：權益（三季度港股》A股，結構性機會(huì )）》 黃金 》 債券 》 商品（除黃金）。

　　三中《》精神或將為下半年投資思路提供重要線(xiàn)索。

　　2024年上半年頗不平靜。中國宏觀(guān)經(jīng)濟經(jīng)歷了一個(gè)從充滿(mǎn)希望到逐漸失落的過(guò)程，市場(chǎng)投資者的預期搶跑實(shí)際數據，紅利板塊、出海分支為長(cháng)期配置持有的產(chǎn)業(yè)與宏觀(guān)大邏輯，智能駕駛等短期交易線(xiàn)索更為豐富。

　　從宏觀(guān)和市場(chǎng)來(lái)看，下半年外部環(huán)境有望優(yōu)于上半年，內部經(jīng)濟復蘇仍需要進(jìn)一步策發(fā)力支持，對宏觀(guān)經(jīng)濟和資本市場(chǎng)表現或仍需持謹慎樂(lè )觀(guān)態(tài)度。

　　以下為詳細回顧與

　　01 上半年回顧：「市場(chǎng)呈現分化態(tài)勢」

　　整體來(lái)看，上半年全球大類(lèi)資產(chǎn)表現：

　　股票市場(chǎng)：全球股市普漲，A股市場(chǎng)較弱，分化較大；上半年顯著(zhù)跑贏(yíng)大盤(pán)的方向主要為銀行、煤炭、有色及電力為的紅利板塊，以及工程機械、白電、摩托、電力設備等為的出海分支。

　　債券市場(chǎng)：中美利差走擴，但受益于避險資金驅動(dòng)，國債仍走出牛市，其中長(cháng)久期債券YTD下降較多。

　　外匯：“強美元”格延續，美元指數震蕩上行，人民幣匯率小幅。

　　大宗商品：不同板塊分化較大，全球定價(jià)品種上漲，國內定價(jià)的黑色系商品下跌。

　　? A股：市場(chǎng)出現分化

　　2024上半年上證指數在年初深V后反彈至接近年初點(diǎn)位后，向上動(dòng)能稍顯不足；主要寬基指數指數在5月下旬開(kāi)啟回調，6 月末市場(chǎng)呈現出企穩特征。

　　恒生指數與恒生科技出現分化；南華商品指數小幅震蕩上行。

　　圖1：主要指數表現

　　數據來(lái)源：WIND，國投泰康信托整理（點(diǎn)擊圖片放大）

　　? 公募基金：整體持有體驗較差

　　受小盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格拖累，偏股混合跑輸滬深300錄得約-5%收益；偏股FOF略跑贏(yíng)基準；債券大牛市帶動(dòng)偏債指數錄得正收益，而對應FOF則跑輸，或受可轉債和債券倉位不足拖累。

　　偏股公募基金在5月下旬高點(diǎn)后開(kāi)始緩慢回落，2月份曾出現極端市場(chǎng)行情，由于流動(dòng)性危機導致快速下挫。投資者整體持有體驗較差。

　　圖2：公募基金主要指數表現

　　數據來(lái)源：WIND，國投泰康信托整理（點(diǎn)擊圖片放大）

　　? 基金： 操作難度較大

　　上半年市場(chǎng)分化較大。其中，滬深300指增遙遙領(lǐng)先，中證500、中證1000指增大幅跑輸，市場(chǎng)中性微賺；純債平均收益超5%，長(cháng)久期債券資本利得貢獻良多；CTA和宏觀(guān)內部分化較大，有色、貴金屬等品種走出流暢上漲趨勢；其他主觀(guān)多頭、套利等表現平平且不同管理人間分化較大，選品難度極大。

　　整體來(lái)說(shuō)，上半年基金市場(chǎng)操作難度較大，持有體驗一波三折，FOF最終平均小幅虧損。

　　? 2024年上半年表現：

　　圖3：上半年表現

　　數據來(lái)源：排排網(wǎng)，國投泰康信托整理（點(diǎn)擊圖片放大）

　　注：以上收益統計根據三方數據簡(jiǎn)單統計獲得，未做特別篩選。根據信息獲取來(lái)源與計算方式，提示以上數據存在一定程度的高估風(fēng)險，來(lái)源于樣本的幸存者偏差。此外，提示以上數據依據的絕大部分樣本收益均為計提超額業(yè)績(jì)報酬前收益。

　　02 后市展望：「經(jīng)濟環(huán)境有望改善」

　　2024年上半年頗不平靜，中國宏觀(guān)經(jīng)濟經(jīng)歷了一個(gè)從充滿(mǎn)希望到逐漸失落的過(guò)程，市場(chǎng)投資者的預期搶跑實(shí)際數據。4月地產(chǎn)新策的推出在經(jīng)過(guò)了2個(gè)月的驗證后被發(fā)現低于預期，而5、6月份的宏觀(guān)細分數據也不及預期。

　　中國宏觀(guān)經(jīng)濟數據層面體現出的現象，表面上看似乎地產(chǎn)是癥結，但更底層的驅動(dòng)因素既有外部環(huán)境的中美博弈、全球范圍內的供需失衡和結構性通脹，也有內部的結構升級換檔帶來(lái)的陣痛等。

　　下半年的趨勢，將把握2條主線(xiàn)：中美貨與幣的博弈，以及中國產(chǎn)業(yè)升級的矛盾發(fā)展。

　　國內環(huán)境：

　　國內產(chǎn)業(yè)升級：

　　盡管短期陣痛不可避免但產(chǎn)業(yè)升級勢在必行，發(fā)展遇到的問(wèn)題只能在發(fā)展中去解決。

　　近2年，新舊動(dòng)能加速切換，股市呈現冰火兩重天的結構性：順周期板塊、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等連續下跌帶動(dòng)主要寬基指數震蕩下行，資源股和科技股為的新經(jīng)濟動(dòng)能相關(guān)產(chǎn)業(yè)震蕩上漲。

　　排除短期情緒干擾，放長(cháng)遠看需尊重周期的力量，在周期底部不悲觀(guān)、順勢而為。相信隨著(zhù)中國率先完成產(chǎn)業(yè)升級轉型、內外產(chǎn)能重新布，中國經(jīng)濟將在更大的舞臺實(shí)現騰飛。

　　三中精神：

　　總體框架繼承和發(fā)揚了后歷次精神，在大方向上并未超出預期，但關(guān)鍵在于會(huì )后各級部門(mén)、地方的執行力度和效果。更大作用在于凝聚共識、安排人事，相互配合執行具體規劃。

　　展望后市，內部經(jīng)濟復蘇仍需要進(jìn)一步策發(fā)力支持。下半年需關(guān)注和地方財發(fā)力項目進(jìn)展，房地產(chǎn)和地方債風(fēng)險紓解進(jìn)度乃至消費恢復力度。在宏觀(guān)預期沒(méi)有明顯改善前，A股大概率延續上半年的結構性行情。

　　外部環(huán)境：

　　經(jīng)濟環(huán)境：

　　上一代技術(shù)革成果逐步消化完成，全要素生產(chǎn)力提升遇到瓶頸，以跨國資本為的既得利益階層無(wú)動(dòng)力改善當前全球經(jīng)濟體系下的分配。部分發(fā)達經(jīng)濟體采用內部矛盾外部化的方式，通過(guò)貿易戰、金融戰、科技封鎖等方式，試圖搶占中國經(jīng)濟利益、滿(mǎn)足自身內部分配需求。

　　環(huán)境：

　　美聯(lián)儲或將于9月開(kāi)啟降息通道，美股和美債已開(kāi)始交易降息預期。目前，美國勢尚在變化、歐洲右轉趨勢、烏克蘭和中東勢緩和趨勢等因素，讓各方進(jìn)入觀(guān)望階段。

　　綜合來(lái)看，下半年經(jīng)濟外部環(huán)境有望改善。中國權益資產(chǎn)尤其是港股估值收縮的壓力或將大幅下降，股票市場(chǎng)有望企穩回升；出口“新三樣”有望量?jì)r(jià)齊升，相關(guān)企業(yè)利潤增速看漲，全球需求有望在美元重新回流后逐漸回升。

　　03 展望：「權益配置性?xún)r(jià)比較高」

　　站在當下時(shí)點(diǎn)看，國內仍面臨宏觀(guān)經(jīng)濟與投資者情緒雙重低迷的環(huán)境，疊加美聯(lián)儲降息路徑反復、美國大選可能出現的“黑天鵝”事件，各類(lèi)資產(chǎn)的超預期波動(dòng)難以避免，合理搭配各類(lèi)資產(chǎn)并進(jìn)一步降低相關(guān)性顯得尤為重要。

　　從各大類(lèi)資產(chǎn)角度，綜合考慮收益預期和勝率，下半年重要資產(chǎn)的預期排序如下：權益（三季度港股）》A股（結構性機會(huì )）》 黃金 》 債券 》 商品（除黃金）。

　　景氣度預期概覽：

　　數據來(lái)源：排排網(wǎng)，國投泰康信托整理（點(diǎn)擊圖片放大）

　　股票主觀(guān)：看好A股內部結構性機會(huì )，但需根據宏觀(guān)狀態(tài)選擇適應管理人風(fēng)格配置并及時(shí)切換。

　　股票量化：中證500和1000指數估值處于低位，可考慮逐步配置500和1000的指數增強。

　　當前市場(chǎng)中性在嚴格控制風(fēng)險后仍有一定性?xún)r(jià)比，中低風(fēng)險偏好投資者或可等待后市對沖成本合理時(shí)配置。此外，量化市場(chǎng)中性配置價(jià)值有望提升。

　　債券：貨幣策短期內可能不會(huì )轉向收緊，債券市場(chǎng)博弈性或將不斷加劇，當前利率債絕對到期收益水平、信用利差收窄程度均處于較極端位置，純債類(lèi)配置價(jià)值相比于年初有所下降，或更適合風(fēng)險極度厭惡者。

　　商品及衍生品：中美經(jīng)濟“錯配”，且全球主要經(jīng)濟體可能面臨逆全球化過(guò)程，全球總需求難以快速提升，商品市場(chǎng)或難以形成流暢的全面上漲預期，部分品種如原油、黃金、農產(chǎn)品等或因地區安全因素走強。

　　量化CTA宜布短周期，而主觀(guān)商品則需精選品種、篩選合適產(chǎn)品。

　　套利：積極挖掘市場(chǎng)稀缺額度，提供套利、日內回轉對沖、日內高頻期貨等高夏普比低風(fēng)險，形成對非標債券類(lèi)資產(chǎn)的替代補充。

　　綜上——

　　橫向比較來(lái)看，對于風(fēng)險偏好較高的投資者，權益多頭資產(chǎn)配置性?xún)r(jià)比較高；

　　以未來(lái)1年持有期考慮，股票主觀(guān)多頭性?xún)r(jià)比較高，但需精選管理人與基金經(jīng)理；中證500、1000指數性?xún)r(jià)比進(jìn)一步提升，值得跟蹤觀(guān)察對應的量化指增；

　　在商品市場(chǎng)缺乏整體性趨勢行情的情況下，中長(cháng)周期CTA業(yè)績(jì)或仍將寬幅震蕩，從防御性角度，或可優(yōu)先配置短周期CTA且需精選管理人；

　　對中低風(fēng)險偏好客戶(hù)而言，可優(yōu)先考慮套利。

　　04 可能存在的風(fēng)險

　　從風(fēng)險管理層面，仍將密切關(guān)注以下幾點(diǎn)宏觀(guān)指標及事件變化：

　　中國經(jīng)濟復蘇進(jìn)程：特別關(guān)注策精神及落地節奏，房地產(chǎn)（企業(yè)）風(fēng)險化解和地方債務(wù)處置的進(jìn)展；

　　中美博弈影響：人民幣兌美元外匯變化、廣義外資流向；

　　美聯(lián)儲降息進(jìn)展及大選后美國策變化；

　　部戰爭及沖突演化：烏克蘭、中東、東北亞、南海勢等。

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