匯添富基金吳江宏：以期權視角淺析可轉債投資

　　可轉債兼具債性和股性，以“下行有底、上行有空間”為投資者所熟知。然而，今年三季度以來(lái)，可轉債資產(chǎn)經(jīng)歷了一波大幅的下跌，部分個(gè)券下跌幅度甚至超過(guò)正股。為何會(huì )出現這樣的情況？可轉債該如何投資？筆者嘗試以期權的視角，談一下對可轉債投資的思考。

　　可轉債附帶多個(gè)期權條款，可以將其簡(jiǎn)單拆分為：可轉債=債底+轉股期權+下修/回售期權-贖回期權。其中轉股權和回售權屬于投資者權利，而下修轉股價(jià)權和贖回權是發(fā)行人權利。

　　債底是可轉債作為純債的價(jià)值，是未來(lái)現金流按照一定利率貼現的價(jià)值。這一輪轉債大幅下跌是由投資者對部分轉債的信用風(fēng)險擔憂(yōu)所引發(fā)的，投資人擔心其最終償債能力，因此質(zhì)疑其債底的可靠性；小微市值公司退市風(fēng)險進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)擔憂(yōu)；機構行為的負反饋最終推動(dòng)估值下跌到極低水平。債底判斷是可轉債投資的基礎，筆者認為投資研究應非常重視信用風(fēng)險，對于顯著(zhù)信用瑕疵的個(gè)券進(jìn)行負面清單管理。轉債發(fā)行人多為民營(yíng)企業(yè)，不能簡(jiǎn)單參考外部，需通過(guò)基本面甄別實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險，結合公司財務(wù)質(zhì)量、公司治理和未來(lái)盈利能力變化等多角度去動(dòng)態(tài)跟蹤。轉債市場(chǎng)主要參與者為機構投資者，由于機構行為的趨同性，每一輪信用風(fēng)險引發(fā)的調整過(guò)程，市場(chǎng)流動(dòng)性都會(huì )變差，呈現非常強的超跌特征。今年三季度轉債大幅調整中，部分債務(wù)壓力小，自由現金創(chuàng )造能力強的公司也無(wú)差別下跌，其中不乏競爭優(yōu)勢突出的龍頭公司，這也帶來(lái)了錯殺的投資機會(huì )。

　　可轉債的轉股期權是以正股為資產(chǎn)的美式看漲期權，通常用隱含波動(dòng)率來(lái)衡量其估值水平。時(shí)間序列上看，可轉債的隱含波動(dòng)率呈現較強的周期性。在股票市場(chǎng)相對低迷的階段，投資者對轉債正股預期較為悲觀(guān)，隱含波動(dòng)率會(huì )持續下行。而在股票市場(chǎng)表現較好的階段，投資者的樂(lè )觀(guān)預期則會(huì )映射在隱含波動(dòng)率上，轉股期權會(huì )越來(lái)越貴。以2018年下半年和2024年三季度為例，我們看到隨著(zhù)股票市場(chǎng)持續地調整，轉股期權越來(lái)越便宜，部分個(gè)券甚至出現了負的期權價(jià)值�？赊D債的到期收益率超過(guò)了同一主體信用債的收益率，相當于我們免費獲得了一個(gè)轉股期權。2015年和2021年則是另外一個(gè)極端，股票市場(chǎng)的持續上漲，可轉債轉股后規模減少，股債混合組合的配置需求持續提升，從而導致了可轉債市場(chǎng)的泡沫，隱含波動(dòng)率顯著(zhù)高于市場(chǎng)的波動(dòng)率水平。

　　以轉股期權視角看，自下而上的可轉債投資實(shí)質(zhì)是選擇實(shí)際波動(dòng)率大于隱含波動(dòng)率的個(gè)券。具體投資實(shí)踐中，筆者會(huì )將實(shí)際波動(dòng)率落腳到行業(yè)特征、成長(cháng)階段、量?jì)r(jià)彈性等角度，結合公司基本面去尋找正股彈性大的個(gè)券。從正股波動(dòng)比較看，成長(cháng)股相比價(jià)值股，高速成長(cháng)相比低速成長(cháng)，周期成長(cháng)股相比純周期股，都應享有更高的期權價(jià)值。處于景氣低點(diǎn)的周期成長(cháng)行業(yè)和成長(cháng)初期的公司，一旦行業(yè)反轉或者成長(cháng)加速，正股爆發(fā)力會(huì )大幅提升轉股期權價(jià)值。因此，利用可轉債下有底的特點(diǎn)，通過(guò)可轉債投資于周期低點(diǎn)的周期成長(cháng)股和0-1階段的成長(cháng)股是風(fēng)險收益比非常合適的投資方式。

　　回售條款和轉股價(jià)下修條款是我國獨具特色的條款，當可轉債面臨回售壓力時(shí)，發(fā)行人一般會(huì )主動(dòng)下修轉股價(jià)以避免轉債回售。轉股價(jià)下修至正股現價(jià)附近后，轉股期權價(jià)值會(huì )大幅提升，下修條款也是可轉債超額收益的重要來(lái)源。下修權是發(fā)行人的權利，雖然難以在定價(jià)模型中量化，投資研究中可以結合基本面定性判斷。越臨近回售期，下修轉股價(jià)的概率會(huì )越高。下修有較強的學(xué)效應，一家發(fā)行人下修后，同一行業(yè)公司下修概率也會(huì )變高。下修也有順周期性，發(fā)行人會(huì )結合市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)盈利周期來(lái)考量轉股可能，當企業(yè)盈利改善，或者股市情緒較好時(shí)，企業(yè)會(huì )主動(dòng)通過(guò)下修來(lái)促轉股。此外，筆者會(huì )通過(guò)公司資產(chǎn)擴張方式、再壓力、大股東持有轉債比例、稀釋比率等指標來(lái)定性評估主動(dòng)下修的概率。

　　霍華德·馬克斯在其著(zhù)作《周期》中講到：“從一個(gè)極端到另一個(gè)極端的擺動(dòng)現象，是投資世界最確定的特征。”可轉債在過(guò)去幾輪周期中，其估值波動(dòng)有顯著(zhù)的鐘擺現象。相比股票，可轉債定價(jià)相對容易，價(jià)格偏離價(jià)值并不難判斷。筆者認為，在控制信用風(fēng)險前提下，通過(guò)可轉債投資獲取低價(jià)甚至免費的期權，保持耐心，逆向投資，往往會(huì )有較好的投資效果。

　　風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅我們對當前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀(guān)點(diǎn)和判斷后續可能發(fā)生調整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律，本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資。