從遠見(jiàn)到穩健，健合集團2024年中報透露了哪些積極信息？

　　【編者按】日前，健合集團（H&H國際控股，01112.HK）了2024年中報。盡管上半年面臨著(zhù)消費下行的宏觀(guān)環(huán)境壓力，但公司憑借成人營(yíng)養品業(yè)務(wù)為首的營(yíng)。..

　　日前，健合集團（H&H國際控股，01112.HK）了2024年中報。盡管上半年面臨著(zhù)消費下行的宏觀(guān)環(huán)境壓力，但公司憑借成人營(yíng)養品業(yè)務(wù)為首的營(yíng)收逆勢增長(cháng)，上半年仍錄得66.92億元總營(yíng)收的穩健業(yè)績(jì)。

　　通觀(guān)健合集團的這份中報，公司上半年的經(jīng)營(yíng)至少透露出三方面的積極信號：結構優(yōu)化，財務(wù)穩健，指引清晰。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)結構上，今年上半年，曾為公司最大業(yè)務(wù)的嬰幼兒配方奶粉，占營(yíng)收比例已壓縮至26.9%，而營(yíng)養補充品業(yè)務(wù)的收入占比，則由去年上半年的60.1%上漲至66.1%。顯然，在營(yíng)養保健產(chǎn)品已占據營(yíng)收近七成，且Swisse斯維詩(shī)、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂(lè )一爪等品牌牢牢占據細分領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)先地位下，健合集團并不能再簡(jiǎn)單地以“奶粉龍頭”進(jìn)行理解，而是在朝“全球高端家庭營(yíng)養及健康的者”篤行不怠。

　　在財務(wù)數據方面，上半年末，健合集團的財務(wù)指標“經(jīng)營(yíng)現金流凈額”大幅增長(cháng)至10.53億元，較去年同期的2207萬(wàn)元顯著(zhù)修復，顯示出公司強勁的現金流轉化能力。同時(shí)公司存貨去化延續良好勢頭，存貨周轉天數降至146天，進(jìn)一步夯實(shí)了財務(wù)的穩健性。

　　同時(shí)，憑借著(zhù)營(yíng)養保健產(chǎn)品的快速增長(cháng)和高現金流的業(yè)務(wù)模式，公司去進(jìn)展順利。根據中報，健合集團在上半年進(jìn)一步降低了比率，凈率下降至3.36倍。進(jìn)入下半年，公司按計劃完成了美元定期貸款的或再信貸，不僅足以充分公司短期流動(dòng)性風(fēng)險可控，也進(jìn)一步證明公司近年來(lái)推動(dòng)去、優(yōu)化資本結構的清晰可控。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)結構優(yōu)化

　　鞏固“家庭營(yíng)養生態(tài)”地位

　　當2015年健合集團收購S(chǎng)wisse斯維成人營(yíng)養護理行業(yè)時(shí)，并不是所有人都能理解公司從奶粉行業(yè)中毅然跨界。畢竟彼時(shí)的嬰童行業(yè)看起來(lái)依然“長(cháng)坡厚雪”，更多參與者也傾向于在行業(yè)內進(jìn)行垂直擴張。隨后的2020年、2021年，健合集團進(jìn)一步全家庭高端營(yíng)養健康的，先后收購了Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂(lè )一爪，寵物營(yíng)養行業(yè)，進(jìn)而形成了嬰幼兒營(yíng)養護理（BNC）、成人營(yíng)養護理（ANC）、寵物營(yíng)養護理（PNC）三大板塊的業(yè)務(wù)格。

　　時(shí)至今日，健合集團當時(shí)的可謂是極具遠見(jiàn)，也終于結出了豐碩的果實(shí)。

　　受?chē)鴥瘸錾�率持續下行、行業(yè)監管及行業(yè)競爭加劇等因素影響，嬰幼兒配方奶粉行業(yè)近年來(lái)面臨趨勢性的挑戰。在此影響下，健合集團原有的嬰幼兒營(yíng)養護理業(yè)務(wù)也承壓。根據2024年中報，上半年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入66.92億元、毛利40.72億元。而由于公司早早布營(yíng)養保健領(lǐng)域、建立“全球高端家庭營(yíng)養及健康者”的目標，營(yíng)養保健產(chǎn)品的強韌表現，令公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)結構得以進(jìn)一步優(yōu)化，足以抵御嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的波動(dòng)。

　　中報顯示，今年上半年，以Swisse斯維詩(shī)為主的成人營(yíng)養護理業(yè)務(wù)實(shí)現收入32.76億元，同比增長(cháng)11.5%。該品牌維持國內VHMS類(lèi)市場(chǎng)（維生素、草本及礦物補充劑）線(xiàn)上第一、整體第二的市場(chǎng)地位，市占率達7.9%。并且，高盈利品牌Swisse Plus+更同比增長(cháng)近49%。

　　寵物營(yíng)養護理方面，上半年該業(yè)務(wù)實(shí)現收入9.85億元，同比增長(cháng)6.3%。其中Zesty Paws快樂(lè )一爪是目前美國最受認可的寵物補充品品牌之一，Solid Gold素力高也維持國內線(xiàn)上優(yōu)質(zhì)貓干糧品類(lèi)第二名的市場(chǎng)地位。

　　進(jìn)一步，健合集團在成人營(yíng)養護理、寵物營(yíng)養護理兩大業(yè)務(wù)取得的成績(jì)，有三點(diǎn)值得關(guān)注。

　　首先，在今年上半年，實(shí)際上成人營(yíng)養保健品行業(yè)的整體形勢并非“歌舞升平”。健合集團的成人營(yíng)養護理業(yè)務(wù)是在逆勢之中脫穎而出，充分體現出Swisse斯維詩(shī)的品牌、產(chǎn)品“護城河”得以進(jìn)一步加深。

　　其次，從數據看，自2021年起的4份中報里，健合集團的成人營(yíng)養護理業(yè)務(wù)都實(shí)現了營(yíng)收同比增長(cháng)。即便去年同期基數如此之高的條件下，今年上半年該業(yè)務(wù)的營(yíng)收仍能取得雙位數的同比增幅，這體現出健合集團的成人營(yíng)養護理業(yè)務(wù)基本面相當穩健。

　　同樣，寵物營(yíng)養護理業(yè)務(wù)自2020年并表以來(lái)的4份中報里，也全都錄得了營(yíng)收的同比增長(cháng)，基本面也相當扎實(shí)。

　　數據來(lái)源：東財Choice

　　第三，自2021年Zesty Paws快樂(lè )一爪并表起，健合集團的嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比重有所變化。包括成人營(yíng)養護理、寵物營(yíng)養護理等在內的營(yíng)養補充產(chǎn)品業(yè)務(wù)，占比已提升至66.1%，同比增長(cháng)了5%。顯然，健合集團的主營(yíng)業(yè)務(wù)結構已經(jīng)實(shí)現了“全球高端家庭營(yíng)養及健康者”目華麗轉身。

　　現金流大幅修復

　　夯實(shí)財務(wù)穩健性

　　不僅主營(yíng)業(yè)務(wù)結構獲得進(jìn)一步優(yōu)化，健合集團在此份中報的財務(wù)報表中，也展示出諸多亮點(diǎn)。

　　最值得關(guān)注的無(wú)疑是經(jīng)營(yíng)現金流的改善。中報顯示，截至2024年上半年末，公司經(jīng)營(yíng)現金流凈額為10.53億元，較去年同期2，207萬(wàn)元實(shí)現大幅增加。

　　經(jīng)營(yíng)現金流凈額的改善，至少向外界釋放出兩大積極信號。

　　首先，由于經(jīng)營(yíng)現金流凈額的修復，健合集團在上半年末的在手現金及現金等價(jià)物由去年末的13.64億元回升至23.79億元，增強了市場(chǎng)對公司財務(wù)穩健的信心。

　　其次，根據報表，上半年經(jīng)營(yíng)現金流凈額獲得大幅修復的主要項目為存貨的大幅減少。截至上半年末，公司存貨為18.79億元，較去年末的23.75億元減少將近5億元，降幅20%。

　　事實(shí)上，去年公司為支持成人營(yíng)養護理業(yè)務(wù)強勁銷(xiāo)售、嬰幼兒營(yíng)養護理業(yè)務(wù)應對新國推出，以及寵物營(yíng)養護理業(yè)務(wù)供應鏈重組等原因，建立了較高的安全庫存。

　　伴隨今年上半年各項產(chǎn)品需求強勁、供應鏈進(jìn)一步優(yōu)化，健合集團的存貨亦迅速去化。根據中報披露，今年上半年末，公司的整體存貨周轉天數由去年同期的174天減少至146天，并且已經(jīng)低于2022年上半年末的水平（159天）。

　　其中，成人營(yíng)養護理業(yè)務(wù)的存貨周轉天數由157天降至134天，嬰幼兒營(yíng)養護理業(yè)務(wù)的存貨周轉天數由176天降至168天，寵物營(yíng)養護理業(yè)務(wù)的存貨周轉天數由205天降至137天，三大業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現存貨周轉優(yōu)化。

　　由此可見(jiàn)，上半年公司的存貨去化，一方面是公司各項業(yè)務(wù)的產(chǎn)品都在有效去庫存，這意味著(zhù)公司各項業(yè)務(wù)的產(chǎn)品并不存在被動(dòng)累庫的問(wèn)題；另一方面，也說(shuō)明了健合集團在市場(chǎng)預判、庫存管理和供應鏈優(yōu)化上有著(zhù)豐富的經(jīng)驗和管控力。更為重要的是，伴隨存貨去化所帶來(lái)的現金流迅速回籠，進(jìn)一步證明了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)具備強勁的現金流轉化能力，也進(jìn)一步夯實(shí)了公司財務(wù)的穩健性，有利于公司的長(cháng)遠發(fā)展。

　　去化持續進(jìn)行

　　資本結構持續優(yōu)化

　　憑借著(zhù)營(yíng)養保健產(chǎn)品的快速增長(cháng)和三大業(yè)務(wù)板塊的高現金流業(yè)務(wù)模式，今年中報里，健合集團繼續將持續進(jìn)行去并優(yōu)化資本結構。

　　要搞清楚公司當前的水平，首先就要公司負債形成的原因。

　　事實(shí)上，正是由于對營(yíng)養護理行業(yè)極具前瞻性的判斷，公司過(guò)往并購了Swisse斯維詩(shī)、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂(lè )一爪等一系列優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現了向“家庭營(yíng)養及健康者”的華麗轉身，這是公司目前負債的主要成因。體現到現金流量表中，除上述并購的發(fā)生外，公司近年來(lái)的投資活動(dòng)現金流并無(wú)其它大額的資本開(kāi)支，在近幾份報表中，公司也并未提及新的擴張性投資，每年資本開(kāi)支基本穩定。

　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，公司的負債是其發(fā)展中主動(dòng)形成的必要資本，這也是目前健合集團能在傳統的嬰幼兒配方奶粉行業(yè)中突圍而出，構建成三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同并進(jìn)的原因。

　　相反，伴隨主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的格趨于穩定，穩健的現金流轉化令公司的資金分配更為從容有序。事實(shí)上，健合集團早在2022年的年報中就了持續去化的進(jìn)程，公司的水平逐期下降。

　　根據2024年中報披露，相較去年末的3.42倍、2021年末的3.77倍，健合集團在今年上半年末的凈比率已經(jīng)降至3.36倍。

　　另一方面，公司也在持續優(yōu)化負債結構。根據2024年中報披露，公司的有息負債（主要是銀行借款及優(yōu)先票據）中，美元計價(jià)債務(wù)的占比由2023年末的93.5%下降至今年上半年末的77.8%；人民幣計價(jià)債務(wù)則由6.5%提升至22.2%。這意味著(zhù)，公司的途徑進(jìn)一步由較高成本的美元拓寬至較低成本的人民幣。值得注意的是，公司的美元定期貸款主要為浮動(dòng)利率計息，與美元基準利率掛鉤，隨著(zhù)即將進(jìn)入美元降息周期，或有利于公司進(jìn)一步優(yōu)化資本結構、降低財務(wù)成本。

　　事實(shí)上，根據中報披露，上半年公司采取了多項重要，擴充資金來(lái)源、積極管理債務(wù)，其中包括成功發(fā)行了5億元人民幣債券及1.2億美元的美元債券，并主動(dòng)提前償還美元定期貸款2.35億美元。此外，進(jìn)入下半年，公司在7月完成了1.5億美元等值的人民幣定期貸款，并提前償還美元定期貸款1.68億美元，這令公司現有的美元定期貸款余額降至5.81億美元。與之相應，公司已在8月簽署了一份新的5.6億美元的再信貸協(xié)議，短期內到期的美元定期貸款再于年內完成。

　　總結來(lái)說(shuō)，目前健合集團的資本結構清晰，去化目標，渠道也順暢，短期流動(dòng)性壓力少，長(cháng)期財務(wù)管理也有望迎來(lái)邊際改善。公司在中報里坦言，憑借高現金產(chǎn)生的業(yè)務(wù)模式，深信能在未來(lái)兩件進(jìn)一步加強財務(wù)實(shí)力。

　　資產(chǎn)商譽(yù)價(jià)值穩定

　　長(cháng)期主義靜待價(jià)值重估

　　如上文所述，健合集團通過(guò)極富遠見(jiàn)的升級后，目前各項業(yè)務(wù)已然進(jìn)入了穩健發(fā)展的快車(chē)道。進(jìn)一步觀(guān)察公司的資產(chǎn)負債表，可以看出當前公司的資產(chǎn)質(zhì)量乃至商業(yè)模式，在市場(chǎng)中其實(shí)具備著(zhù)較為明顯的確定性和稀缺性。

　　根據報表，健合集團近年來(lái)的長(cháng)期資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)即物業(yè)、廠(chǎng)房及設備規模維持穩定。這意味著(zhù)，公司近年來(lái)的營(yíng)收增長(cháng)并不是通過(guò)新增投入擴產(chǎn)來(lái)實(shí)現的。也就是說(shuō)，公司三大業(yè)務(wù)的運營(yíng)都具備真金白銀的現金流轉化能力。歸根結底，還是得益于公司產(chǎn)品的行業(yè)領(lǐng)先競爭力和品牌護城河等優(yōu)勢。而從長(cháng)期來(lái)看，這些優(yōu)勢仍值得寄予厚望。

　　首先是嬰幼兒營(yíng)養護理業(yè)務(wù)方面，有一個(gè)預期差值得關(guān)注。公司近年來(lái)對行業(yè)趨勢的預判及認知非常理性，因此在嬰幼兒營(yíng)養護理的運營(yíng)方面保持了一定克制，主要精力在于維護公司現有競爭力、擴大市占率。根據中報披露，今年上半年，公司旗下的合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉的市場(chǎng)份額由11.7%擴大至13%，市占率躋身第三。事實(shí)上，從趨勢看，出生率下行最陡峭的階段或已過(guò)去，并且行業(yè)的尾部出清也逐步進(jìn)入尾聲，公司在超高端細分市場(chǎng)的卡位，反而有望在未來(lái)帶來(lái)更豐碩的成果。這一點(diǎn)，也與公司所奉行的“長(cháng)期主義”相符。

　　在成人營(yíng)養護理業(yè)務(wù)方面，行業(yè)充分受益于人口老齡化及消費保健增強，中長(cháng)期增長(cháng)邏輯清晰。同時(shí)，公司旗下的Swisse斯維詩(shī)品牌矩陣齊全，并且線(xiàn)上市場(chǎng)的份額不斷提升，也將持續受益于營(yíng)養健康產(chǎn)品線(xiàn)上消費慣的大趨勢。該業(yè)務(wù)將在未來(lái)持續為公司提供強勁的增長(cháng)動(dòng)力，這一結論可以說(shuō)是并無(wú)爭議的市場(chǎng)共識。

　　寵物營(yíng)養護理業(yè)務(wù)方面，實(shí)際上寵物行業(yè)的發(fā)展也是同樣受益于人口老齡化及少子化，長(cháng)期來(lái)看公司產(chǎn)品將持續受益于寵物營(yíng)養高端化及寵物人性化。值得注意的是，公司該業(yè)務(wù)領(lǐng)先于國內同業(yè)，實(shí)現了海外市場(chǎng)的布，尤其是Zesty Paws快樂(lè )一爪作為北美市場(chǎng)龍頭的地位穩固，推動(dòng)公司上半年在北美地區的收入實(shí)現同比增長(cháng)11%。

　　需要提醒的是，公司資產(chǎn)結構中的商譽(yù)，絕大多數也正是由Swisse斯維詩(shī)及Zesty Paws快樂(lè )一爪等資產(chǎn)所構成。

　　根據2023年年報披露，去年末這兩大品牌的商譽(yù)合計為71.55億元，占期末公司商譽(yù)91.48%。換句話(huà)說(shuō)，公司所形成的商譽(yù)是主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的結果而非過(guò)程�？紤]到無(wú)論是上述兩大品牌近年來(lái)業(yè)績(jì)的強勁增長(cháng)，還是展望未來(lái)發(fā)展趨勢的明朗，公司的資產(chǎn)大額商譽(yù)減值風(fēng)險都較低。何況，商譽(yù)減值與否，在財務(wù)報表上并不能影響公司財務(wù)指標如主營(yíng)收入、經(jīng)營(yíng)現金流量等。

　　正如上文所述，公司在營(yíng)養護理領(lǐng)域所表現出的輕資產(chǎn)、高現金流特征，恰是當前市場(chǎng)環(huán)境下的典型稀缺資產(chǎn)。

　　從市場(chǎng)估值的角度看，公司的價(jià)值也處于的絕對底部。據東財Choice數據顯示，目前公司的市銷(xiāo)率（TTM）僅為0.34倍，處于近十年來(lái)最低水平附近。表明該公司相對于同行在銷(xiāo)售能力或市場(chǎng)估值方面具有優(yōu)勢。

　　同時(shí)，公司每股經(jīng)營(yíng)現金凈流量（TTM）達3.3元，相對營(yíng)養保健行業(yè)龍頭公司平均值高出1.04倍。這或意味著(zhù)，當前市場(chǎng)仍未充分到公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)結構已有近七成營(yíng)收來(lái)自營(yíng)養護理領(lǐng)域了。

　　實(shí)際上，即便不計入當前的嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)，僅以今年上半年健合集團的營(yíng)養補充品業(yè)務(wù)計算，總營(yíng)收的66.1%即約44億元的營(yíng)收規模（簡(jiǎn)單折算全年的營(yíng)業(yè)收入為88億元），對應當前公司約46.85億元的總市值（以9月17日公司收盤(pán)市值51.45億港元計），市銷(xiāo)率也只有0.53倍左右，與行業(yè)龍頭公司動(dòng)輒超過(guò)2倍的市銷(xiāo)率相去甚遠。

　　從“奶粉龍頭”富有遠見(jiàn)的升級，到如今致力于成為“全球高端家庭營(yíng)養及健康者”，健合集團前瞻性的魄力已開(kāi)花結果，公司持續優(yōu)化資本結構、推動(dòng)企業(yè)永續發(fā)展的耐力也在今年中報里一覽無(wú)遺。

　　致知力行，繼往開(kāi)來(lái)，三大業(yè)務(wù)堅韌有力的發(fā)展勢頭，勢必將推動(dòng)公司在復雜的市場(chǎng)環(huán)境中穩健前行，長(cháng)期主義者也終將迎來(lái)價(jià)值的重估。

　　 廣告